Archegos... Esas nuevas-viejas grietas del sistema financiero

No ha hecho mucho ruido, pero su caso es el recordatorio que algunas de las causas de la crisis financiera de 2008 no han sido atendidas. Estamos hablando del caso del fondo de inversión Archegos Capital Management que resultó insolvente en sus operaciones en marzo pasado.

Aunque por su tamaño no implica un evento sistémico, dibuja un patrón de cómo pueden ser pasados por alto espacios de arbitraje regulatorio en el sistema financiero debido su naturaleza compleja e interconectada.

Archegos se encargaba de la operación de US$10.000 millones del capital familiar de Bill Hwang, pero a finales de marzo se encontró en crisis al no poder hacer frente a sus posiciones en derivados (total return swap) debido a las garantías adicionales (conocidas como margin calls) que le fueron requeridas por importantes bancos como Goldman Sachs, Morgan Stanley y Deutsche Bank, Credit Suisse y Nomura después de que sus inversiones se depreciaran, entre las principales la compañía de medios ViacomCBS.

La naturaleza de los mercados financieros, como cualquier otro mercado, supone la competencia y la entrada y salida de nuevos participantes de acuerdo a su capacidad de ser rentables, de tal manera que en el caso de Achegos, en principio se trata de un hecho cotidiano donde la empresa enfrenta las consecuencias de contratar operaciones riesgosas; sin embargo, las relaciones de los grandes bancos con Archegos deja ver que incluso tras las reformas financieras de 2008 que buscaron atajar las consecuencias de instituciones “demasiado-grandes-para-quebrar”, en los mercados financieros aún existen canales de transmisión de riesgos que hacen dudar de la superación del llamado riesgo sistémico. De aquí que surjan preguntas y situaciones que pueden servir de guía sobre los cabos sueltos que deben atenderse en el futuro en términos regulatorios.

En primer lugar, hay que preguntarse ¿Cómo fue que estos pesos pesados de la industria financiera fueron incapaces de evaluar el riesgo de impago de Archegos y terminaron perdiendo entre US$20.000 y US$30.000 millones? Se puede aventurar una explicación en la naturaleza de los instrumentos derivados, de la misma forma que en 2008, los llamados OTC o contratos no estandarizados, no pasan por una contraparte central, es una operación limitada a las dos partes.

En segundo lugar, se tiene el llamado apetito de riesgo de los bancos. A grandes rasgos, la operación de Archegos consistía en que rentaba las acciones seleccionadas para invertir a los bancos, ellos mantenían la propiedad mientras el fondo les pagaba por obtener mantener las acciones un tiempo acordado, disfrutando de las ganancias de una mayor cotización al alza, pero afrontando los riesgos de una baja en su valor, en otras palabras, en esta operación se presentó un deseo de ganancias fáciles con riesgos mal calculados por parte de los bancos.

En tercero se observa la propia negligencia imperdonable de los bancos al permitirse operar con Hwang frente a sus antecedentes fraudulentos, pues el creador del fondo ya contaba con sanciones por parte de las autoridades bursátiles por operaciones con información privilegiada en 2012, los bancos debieron haber cumplido con su deber de diligencia y conocer la contraparte de sus operaciones. Quizá por la magnitud de las ganancias en años previos de Archegos, llegando a los US$50.000 millones en activos, con resultados superiores a los principales índices bursátiles, fue sencillo mirar a otro lado.

Por último, la mayor preocupación del caso surge por la inoperancia de los reguladores financieros (en este caso particular la Securities Exchange Commision y la Commodity Futures Trading Commission) que nunca vieron pasar las transacciones, puesto que las operaciones derivadas fuera de bolsa y no estandarizadas no pasaron por los registros de las autoridades. Todo apunta a la falta de implementación de algunas partes de la reforma financiera norteamericana Dodd-Frank de 2010 que no han sido implementadas, lo mismo se puede decir de los estándares internacionales, tras la crisis causada por la pandemia de covid-19 los estándares en materia de margin calls fueron recalendarizados para su completa implementación hasta 2022, lo que generó el espacio para que ni los bancos ni el público conocieran las operaciones con derivados (de la misma forma que ocurrió con el fondo Long Term Capital Management en 1998!) y por tanto no existiera una adecuada evaluación de riesgo, en lo que se puede detectar una falla en lo que se conoce como “disciplina de mercado”.

Este caso, intrascendente en su impacto financiero, debe prender las alertas no solo a las autoridades norteamericanas, sino al conjunto de reguladores globales y los emisores de estándares, ya que es un ejemplo de cómo existen resquicios regulatorios que pudieran tener alcance sistémico (por ejemplo, si se hubiera tratado de unas operaciones de mayores recursos) en los temas que se consideran ya superados, particularmente cuando este mismo año el Financial Stability Board (FSB) acaba de publicar un informe optimista sobre el trabajo realizado sobre los bancos “demasiado grandes para quebrar”; al parecer el contagio y la complejidad son aristas aun no atajadas del todo.

El reto de permanecer alerta, comentarios del 5to Reporte Anual de Implementación y Efectos de las Reformas a la Regulación Financiera del G20

En una palabra, la causa de la crisis financiera de 2008 fue la complacencia; se creyó religiosamente en el sistema de oferta y demanda incluso cuando los fundamentales nos hacían ver el abismo. La única forma de no caer en los viejos dogmas de la eficiencia del sistema financiero global es permanecer alertas, y es justo el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB por sus siglas en ingles), institución creada en aquellos turbulentos años, quien nos da la puerta de entrada para la tarea.

A mediados de octubre se publicó la que podría señalarse como publicación insignia del FSB, el reporte anual de Implementación y efectos de las Reformas a la Regulación Financiera del G20, en su 5ta edición.

El reporte llega en una etapa de transición desde la regulación a la implementación a nivel internacional. Se comenta sobre las áreas de oportunidad para concluir la agenda de 2009 (Hacer las instituciones financieras más sólidas, terminar con las instituciones “demasiado grandes para quebrar” (o TBTF por sus siglas en inglés), hacer el mercado de productos derivados más seguro y, fortalecer la resiliencia de la intermediación financiera no bancaria); al tiempo que se trabaja sobre los efectos no previstos de las reformas.

Las reglas básicas de Basilea III para bancos se han implementado en la totalidad de las jurisdicciones del FSB (24) es decir, las reglas de mayor capital (y mejor calidad) y mejor liquidez de corto plazo, en tanto que las medidas de liquidez de largo plazo (Net Stable Funding Ratio) y las reglas de apalancamiento tan solo se han implementado en 16 jurisdicciones (México retrasado en ambas). Los retardos en la implementación pueden ser tanto deliberados como involuntarios, mientras que el factor de “presión de pares” y los acuerdos de “Guiar con el ejemplo” han perdido su fuerza a medida que pasa el tiempo.

En términos de capital, uno de los puntos débiles del proceso regulatorio ha sido las aseguradoras, en donde el organismo emisor de estándares Asociación Internacional de Supervisores de Aseguradoras (IAIS) no ha logrado completar la regulación en cuento al Estándar de Capital para Aseguradoras Basado en Riesgo además de que el tiempo de implementación llevará otros 5 años.

El blanco de las críticas ha sido lo relacionado con las instituciones TBTF, pues si bien hay medidas desde hace algunos años concluidas, como el requerimiento de capital adicional, la implementación de los colegios de supervisión, la información granular de riesgos y la preparación del capital para resolución (TLAC); son importantes las inconsistencias en el espectro institucional, pues por un lado no se cuenta aún con un marco para instituciones no bancarias ni aseguradoras (NBNI) ni el marco holístico para aseguradoras de IAIS que desde el año pasado canceló la lista de aseguradoras sistémicas, por lo menos, hasta 2022.

En cuanto al marco regulatorio para derivados no listados (OTC), fundado en 4 elementos principales: Reporte de información, requerimientos de margen, uso de contrapartes centrales, uso de plataformas de operación; se tiene una implementación variable, mientras que el reporto de operaciones está implementado por 23 miembros, las plataformas de operación tan solo por 13 jurisdicciones.

La implementación de medidas para la intermediación no bancaria, conocida anteriormente como shadow banking ha logrado un eficiente sistema de monitoreo en el que se identifiquen las tendencias y riesgos, incluso logrando una disminución en algunas formas de finanzas estructuradas, de forma que hoy no sean consideradas como amenazas a la estabilidad financiera.

En cuanto a las nuevas tendencias en la intermediación financiera identificadas en el reporte se señalan el crecimiento sostenido de los activos financieros con respecto al PIB global, de manera paralela al crecimiento del endeudamiento soberano, de las empresas y los hogares; el decrecimiento relativo de los activos bancarios en relación al sistema financiero (decrecimiento del 45% al 40%); y por otro lado, un aumento en el financiamiento no bancario principalmente en los países en desarrollo. Los dos últimos complementarios y favorables a la diversificación de fuentes de financiamiento, hasta el momento sin riesgos sistémicos.

Las áreas de atención para el futuro según el informe, y de forma consistente con los de otros organismos como el Banco Internacional de Pagos y el Fondo Monetario Internacional, son los temas relacionados con las nuevas tecnologías y la forma que están modificando la arquitectura financiera internacional, ya sea por la presencia de nuevos actores (Big Tech) o nuevos productos (criptoactivos).

El dar seguimiento al trabajo de los miembros del FSB a través del 5to informe de implementación significa hacer nuestra parte como ciudadanos globales y entender las tendencias del sistema financiero que, sin la cooperación necesaria de los países miembros desde hoy, nos enfrentarán a nuevas crisis el día de mañana.

Reseña: “Too Big to Fail” de Andrew Ross Sorkin

Mejor libro de 2010 de acuerdo con varias revistas de finanzas especializadas, a tan solo 2 años de la crisis financiera global, el libro de Andrew Ross Sorkin es un excelente trabajo periodístico. Cualquier comentario adicional respecto a libro es buscarle más atributos fuera de la intención del autor.

Tan importante fue el momento de la publicación como el contenido del libro; Sorkin puso su longeva trayectoria a trabajar en una obra que terminaría por aclarar el panorama tanto para el publico en general como a analistas e investigadores económicos respecto al piso en el que se encontraban parados los tomadores de decisiones en aquel momento.

Es de reconocer que Sorkin no recurre a la fantasía para llenar los espacios en blanco; no solo es importante el hecho de que el autor no especula ni improvisa. Es magnifica la forma en que el libro se encuentra perfectamente estructurado en término cronológico. Perfectamente el lector puede sentirse en medio de los escenarios y el ambiente de Wall Street donde todo es tensión y ansiedad, sin saber lo que va a ocurrir mañana, como si nuestro siguiente paso fuera a detonar una mina terrestre.

¿Es, sin embargo, sano estar en la piel de los anteriormente llamados “amos del universo”? TBTF narra los sentimientos, gustos, pensamientos, angustias, entre otros, de los directores de los bancos e instituciones financieras más importantes de Estados Unidos y del mundo y para ello el libro incluye las fotografías de todos los actores relevantes del momento histórico. ¿Cuál es el sentido de la intención de hacernos sentir en sus zapatos? ¿Es deliberada la decisión el autor de hacernos sentir en el mismo barco que los CEOs de las compañías financieras? ¿Espera Sorkin que al terminar de leer el libro estemos un poco menos furiosos con lo sucedido? Ahondar en la personalidad de los personajes no solo reaviva la intensidad de los momentos de la crisis, nos hace empáticos a su situación, al fin de sus fortunas, de sus carreras profesionales y de sus salud física y emocional. Tal vez el libro no podía ser de otra forma, tal vez es librar a los responsables de su carga histórica.

A pesar de que tan solo pasaron dos años del inicio de la crisis, TBTF explica una gran cantidad de sucesos catastróficos, hace ver lo que para algunos era tan obvio, falacias contables para esconder las condiciones financieras de sus empresas, relaciones no del todo trasparentes entre industria -gobierno, grandes espacios de arbitraje regulatorio, etc. Si bien entre el capítulo 1 y el 20 se va pisando el acelerador de los hechos, los dos últimos dan cuenta de las medidas de rescate más importantes para la industria financiera, las alternativas y las consideraciones para la toma de decisiones del que sin duda es el actor principal de esta obra, el secretario del Tesoro de Estados Unidos durante la crisis financiera Henry M. Paulson.

Tampoco esta de más resaltar como el autor concluye que la crisis pudo ser evitada, pero que la respuesta estaba en la regulación de los 90, el resto, 20 años, fueron consecuencias, de tal forma que el culpable es el juego, no los jugadores, quienes con nombre y apellido buscaron los cambios en aquellos años y se llenaron los bolsillos en las siguientes décadas.

A diez años de la crisis financiera, leer TBTF es obligarnos a reflexionar ¿estamos parados en otro escenario? Sin duda una nueva crisis financiera no tendrá las mismas características (tan solo los riesgos tecnológicos agregan un incuantificable grado de dificultad) pero puede tener las mismas fallas en cuanto a la complejidad de las finanzas y la indolencia en la toma de decisiones. De lo único que como lector puedo estar seguro después de leer el libro, es que el gobierno no dudará en rescatar nuevamente a la industria y como en aquel momento, todo será en nombre del bienestar del pueblo.